国投策略林荣雄团队

全文摘要

核心结论：本周上证指数跌0.84%，沪深300跌1.68%，创业板指跌5.14%，全A日均交易额20884亿，环比上周有所上升。对于11月A股市场，面临11月5日美国大选和11月4-8日人大常委会内外部因素的重要影响，尤其下周美国大选到最终冲刺阶段，鉴于当前提前投票人数占总票数仍较少，特朗普和哈里斯大选结果仍有较大不确定性。在此，我们作如下情景推演：1、特朗普上台+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。2、特朗普上台+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的中小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。3、哈里斯上台+国内政策刺激超预期：经济预期在内外需两个方面均有所改善，大盘指数第二波上涨启动，出海链有望迎来估值修复，同时内需方面应该关注政策直接刺激的消费+地产领域。4、哈里斯上台+国内政策刺激（符合）不及预期：出海链有望迎来估值修复，风格更可能延续偏成长和流动性敏感的中小盘科技风格。综合而言，对于内部因素，后续能促发市场上涨是两个条件：1、11月4-8日除化债外有进一步明显增量刺激政策（有增量政策则为超预期），例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；2、未来1-2个季度内一系列政策作用效果能够在基本面持续兑现，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升。目前，国内政策依然存在不确定性，Q3全A（非）ROE尚未看到企稳迹象，A股第二波上涨突破震荡上沿的动力并不明确。同时，值得注意的是10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场尾部明显向下跌破震荡下沿的风险大幅减弱。在此，我们依然维持并反复强调：随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初行情属于反转定价经典案例，大盘指数在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%），对应当前在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。结构上，客观而言，近期呈现出较为明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、亏损股指数与业绩暴雷指数明显占优），本质上更受益于筹码交易的优势与并购重组的预期，这种定价或许与当前股市监管环境的微妙变化相关，更多属于交易博弈性质。在上周我们鲜明提示：以北证50/沪深300为代表的大小盘分化在小盘占优到极致后开始收敛，结合当前以亏损股/绩优股为代表基本面分化在亏损股占优达到极致也开始收敛，这都意味着短期“炒小炒烂”的趋势或暂歇，基于交易视角的行业轮动角度建议当前对应关注大盘绩优股。基于三季报景气亮点，共1297家上市公司归属母公司净利润同比增长率大于30%，大盘绩优细分行业主要汽车（含零部件）、半导体、工程机械、非银四个领域。在此，我们依然反复强调以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

本周上证指数跌0.84%，沪深300跌1.68%，创业板指跌5.14%，全A日均交易额20884亿，环比上周有所上升。随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，我们反复强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。

对于大盘指数而言，面临11月5日美国大选和11月4-8日人大常委会内外部因素的重要影响，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。同时，我们在上周提示：“北证50指数估值分位已到最高水平，从相对收益视角看北证50/沪深300的相对指数已经接近历史高位，后续上涨空间是受限的”的判断符合市场走势。

对于内部因素：11月初若呈现第二波明显上涨需要的是两个条件：1、11月4-8日除化债外有进一步明显增量刺激政策，例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；2、未来1-2个季度内一系列政策作用效果能够在基本面持续兑现，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升。目前，国内政策依然存在不确定性，Q3全A（非）ROE尚未看到企稳迹象，A股第二波上涨突破震荡上沿的动力并不明确。

值得注意的是：10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场尾部明显向下跌破震荡下沿的风险大幅减弱。

对于外部因素：下周美国大选到最终冲刺阶段，综合来看两党的政策具有明显差异，基本票仓均较稳固，当前提前投票人数较总票数仍较少，特朗普和哈里斯的大选结果仍然有较大不确定性。如果特朗普上台，市场普遍预期对于美国经济、美股以及美元指数是更加利好的，这将使得全球资产配置再次面临阶段性动荡，尤其是近期港股偏弱的表现不难看出外资在中美金融博弈上的波动摇摆，对于A股大盘指数将形成一定压力。如果是哈里斯上台，则对出口出海领域形成显著边际利好。

综合对下周美国大选与国内重要会议的观察，我们作以下情景推演：

1、特朗普上台+政策刺激超预期：外需受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘，主要涉及食品饮料、零售、消费者服务等大消费板块，以及房地产、建筑建材、轻工等地产链。

2、特朗普上台+政策刺激不及预期：经济预期在内外需两个方面均受冲击，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。

3、哈里斯上台+政策刺激超预期：经济预期在内外需两个方面均有所改善，出海链有望迎来估值修复（家电、机械、商用车等），同时内需方面应该关注政策直接刺激的地产链（房地产、建筑建材等）。

4、哈里斯上台+政策刺激不及预期：出海链有望迎来估值修复（家电、机械、商用车等），但内需刺激的空间可能低于预期，风格更可能转向偏成长和流动性敏感的小盘科技风格（信创、自主可控、低空经济等）。

结构上，对于震荡市的投资方法，就是结构为王。目前看，结构从早期偏向大盘领域的券商、创业板指、恒生科技到近期偏向中小盘且与基本面相关性较低的最低市值指数、亏损指数与业绩暴雷指数。客观而言，近期呈现出较为明显脱离基本面的中小盘定价，本质上更受益于筹码交易的优势与并购重组的预期，这种定价或许与当前股市监管环境的微妙变化相关，更多属于交易博弈性质。从短期基于交易的视角，结构上切换变化已经出现迹象：即以北证50/沪深300为代表的大小盘分化在小盘占优到极致后开始收敛，以亏损股/绩优股为代表的基本面分化在亏损股占优达到极致后开始收敛，这都意味着从交易的视角后续占优的结构应该是大盘绩优股的阶段性占优定价。

目前基于三季报景气亮点的视角，共1297家上市公司归属母公司净利润同比增长率大于30%（包括），分布的大盘绩优细分行业主要汽车（含零部件）、半导体、工程机械、非银四个领域。

对于结构的判断，我们更倾向于一个重要的中期视角是来自被动多头崛起所带来的机会。当前A股市场可以基本明确增量资金的主导性定价力量来自以权益ETF为代表的被动多头。事实上，我们国投策略林荣雄团队较早意识并提出“被动多头的崛起”。从此前中字头，再到四大行，再到眼下的半导体，本质皆是如此，体现为ETF超配+机构低配+没有卖盘的领域获得持续定价。

1、中期来看，可以看到目前ETF相对机构（市场）超配的领域主要集中在两头：1、以银行、非银和建筑为代表的大市值领域，2、以电子（半导体）、计算机、军工为代表的科技成长领域。

2、短期来看，近期沪深300ETF和A500ETF两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF连续9个日资金净流出，A500ETF则对应获得近似规模的资金净流入，或许与资金来源与配置属性接近相关。若这一趋势是持续的，那么从两者分布差异来看，中证A500在电力设备、医药、电子、军工等成长领域权重较沪深300偏高，那么会使得“成长优于价值”的结构判断获得更为持续的验证。

事实上，无论是牛市还是震荡市，都需要鲜明的主导主线，否则是不完整的甚至是不可持续的。例如1999年519行情是科技牛、05-07年与08-09年是周期牛，14-15年是移动互联网科技牛。对于震荡市而言，例如10年“4万亿”下有色金属供需双振、13年4G主题兑现、16年消费升级等等。在此，我们依然反复强调以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

基于中期维度，本轮大涨能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察的，而对应盲目类比14-15年是不合理的。事实上我们早在2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，对应当前的A股，我们认为核心问题是：到底是类似于日本1995年、2003年，还是2012年？我们的判断是，最理想情况是有望迎来“12式”日股反转定价。

具体而言：在2012年之后，拉长视角看本质是反转步入到大牛市。2012年安倍经济学三支箭登台，日本经历短暂通胀上行在2013年之后日本通胀维持在较低水平，房价并未有大幅度回升而是维持平稳波动，但股市出现明显持续的反转式上涨一直持续到2017年，对应日经指数的营业利润率从2012年的5.9%逐年上升至2017年的9.1%。2015年4月22日，日经225指数收于20133.90点，1990年之后首次超过两万点。事实上，对于2012年日本股市的复盘总结，我们认为不能简单归结于安倍经济学三支箭提供大量流动性推动市场上涨，而是日本宏观叙事发生重要转化：从房地产泡沫破灭的阴霾走出转向制造业替代房地产成为经济的核心支柱力量，具体而言：2012年日本房地产价格逐渐企稳之后，地产与建筑业占GDP比重逐渐平稳，同时制造业成为日本经济的核心推动力，占GDP比重持续提升，而对应日本GDP增速基本上维持平稳波动。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

目录

正文

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股普跌。其中纳指累跌1.50%，标普累跌1.37%，道指累跌0.15%。盘面上，本周共九个板块累跌，本周，能源板块跌2.13%，保健板块跌0.57%，日用消费品板块跌1.31%，工业板块跌1.03%，公用事业板块跌2.81%，房地产板块跌3.07%，科技板块跌3.28%，原材料板块跌1.22%，金融板块跌0.18%；本周两个板块累涨，可选消费板块涨0.48%，电信板块涨1.53%。消息面上，美国大选提前投票带来摇摆州归属不确定性，博彩平台特朗普胜率回落，大选结果仍然有极大不确定性。10月美国非农就业数据由前值25.4万骤降至1.2万人，远低于预期10万人。惨淡的非农就业数据和大选前夕企业求稳招聘需求疲软降低了市场预期，导致利空。

泛欧STOXX 600指数收涨1.09%，本周累计下跌1.52%。欧元区STOXX 50指数收涨1.04%，本周累跌1.32%。富时泛欧绩优300指数收涨1.05%，本周累跌1.47%。德国DAX 30指数收涨0.93%，本周累跌1.07%。法国CAC 40指数收涨0.80%，本周累跌1.18%。荷兰AEX指数收涨1.08%，本周累跌1.69%。意大利富时MIB指数收涨1.15%，本周累跌0.29%。英国富时100指数收涨0.83%，本周累跌0.87%。西班牙IBEX 35指数收涨1.46%，本周累涨0.26%。

港股本周普跌。其中恒指累跌0.41%，恒生科技累跌1.19%。盘面上，本周共九个板块累跌，其中，非必需消费板块累跌1.04%，能源板块累跌1.74%，医疗板块累跌5.76%，工业板块累跌1.18%，必需性消费板块累跌1.15%，电信板块累跌0.93%，公用事业板块累跌2.17%，科技板块累跌0.35%，原材料板块累跌1.93%；本周两个板块累涨，金融板块累涨0.30%，房地产板块累涨1.90%。

第一，本周上证指数跌0.84%，沪深300跌1.68%，中证500涨0.38%，创业板指跌5.14%，恒生指数跌0.41%。成长风格表现强于价值风格，大盘股跌幅较大，稀土永磁、钒电池行业领涨。本周全A日均交易额20884亿，环比上周有所上升。

第二，自9月下旬市场开启反弹以来，各大核心指数的估值（市盈率）已经出现了明显修复。从近十年的视角来看，反弹开启之前，除了上证50和中证红利这类大盘价值型指数外，各大核心指数基本位于10%分位以下的历史较低估值水平，而在本轮反弹开启至10月18日，各大核心指数的估值有了明显的修复。其中中证500、中证1000修复至近十年50%分位数水平，沪深300和上证指数则修复至近十年50%~60%分位数水平附近，目前近十年估值分位相对较低的是创业板指数（17.52%）和恒生科技（26.57%）。从近三年视角来看，除去创业板指和恒生科技以外，其余核心指数(尤其是小盘风格的指数)基本已经接近近三年估值最高分位数水平。

与10月8日的最高价相比，从核心指数的视角来看，只有北证50明显高于10月8日的最高价，并且创下指数成立以来的新高。但从相对收益的视角看，北证50/沪深300的相对指数也已经接近历史高位，与2024年1月小微盘股流动性危机爆发前的水平相当，这或许是值得关注的重要信号。

从个股视角来看，当前以10月8日盘中最高价为参照，有992只个股最新收盘价创下新高，占比18.49%，这个比例在上周为15.74%，而如果按流通市值统计，创下新高的个股流通市值占比仅有11.80%，两者的差距充分体现了本轮中小盘为主的上涨格局。这一差距在行业间的分布是不均衡的，有些行业的新高个股数量占比和市值占比差距较大，如建筑、建材、有色、通信等，而有些行业两个比值较为接近，体现出这些行业内部分化程度较低，上涨节奏高度同步，例如计算机、电子、电力设备、汽车、轻工等。

第三， 增量资金层面，近期ETF资金的净流入有明显放缓趋势，本周主要宽基指数的ETF中除了近期上市的A500以外均呈现小幅流出态势，其中，沪深300和中证1000ETF分别流出78.38亿元和138.98亿元，而中证A500ETF在上周净流入243亿元。进一步观察自A500ETF在10月15日上市交易以来，沪深300ETF和A500ETF的资金流向可以发现，两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF在10月15日后出现连续资金净流出，而A500ETF则是连续14个交易日资金净流入，这或许与两大宽基指数的定位存在一定重叠，从而引发资金的转移配置有关（虽然指数成份差异较大）。10月15日至今沪深300ETF累计净流出375亿元，而中证A500ETF则净流入449.73亿元。从中证A500和沪深300的行业分布差异来看，中证A500在银行、非银和食品饮料等板块明显低配，而在电力设备、医药、传媒、军工等成长领域超配，这一结构也与近期市场风格特征高度接近，再次印证ETF资金作为增量资金的边际定价能力。

第四，从近期的市场风格来评估，一个明显信号是当前市场炒垃圾股的趋势可能已经走向终结，表征垃圾股行情的两大指数是业绩预亏指数和低价股指数，两者分别对比绩优股指数和高价股指数来看，当前垃圾股行情演绎已经接近去年年底微盘股抱团的极致水平。而在去年底之后就发生了小微盘股和垃圾股的流动性危机和踩踏式下跌的行情。

第五，9月公布财政收支数据在定价层面体现出积极信号， 9月一般公共预算收入同比+2.45%，为年内首次转正，主要受到大幅增长的非税收入拉动；而在9月财政收入回暖的背景下，财政支出强度也有所提升，9月中国一般公共预算支出同比+5.15%，再度转正，前值为-6.7%，可以看到增发国债项目逐步落地带来的增量影响，但从趋势上（五期平滑后）财政支出的强度难言系统性提升。在财政支出改善的背景下，我们独家的大势研判指标——央地财政支出增速差也环比回升，从8月的-8.61pct环比回升至-7.41pct，但整体仍然呈现低位震荡的趋势，这也支持了我们对于当前进入“震荡阶段”的整体判断。

第六，伦敦金现本周震荡上行，报收2735.80美元/盎司，上周前值2747.13美元/盎司。本周黄金价格冲高回落原因如下：10月26日凌晨，以色列对伊朗发动空袭，伊朗能源设施未在以色列发动的袭击中受损。本周10月28日周一，市场对中东局势进一步升级的担忧放缓。市场对黄金等避险资产的需求有所下降。尽管当前包括公共和私人投资的整体黄金投资需求维持在历史高位，对黄金价格产生上行压力，但在本周市场避险情绪回落的情况下，金价最终冲高回落。

我们认为，本周市场对于地缘政治冲突升级的担忧放缓，从而导致金价下行。长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

第七，本周美元指数报收104.3228，上周前值为103.3153，本周美元指数震荡上行。当前，美国大选提前投票带来摇摆州归属不确定性，博彩平台特朗普胜率回落，大选结果仍然有极大不确定性。在此背景下，美元因为有避险特性而将受益。此外，美国经济数据此前表现强劲，减轻了美联储迅速降息的压力，这也推动了美元的走强。

美元兑离岸人民币当周上升0.05%，离岸人民币小幅贬值，报收7.1385，上周前值7.1351。我们认为，10月以来美元指数持续向好，与特拉普支持率上升以及美国经济韧性较强相关，因此离岸人民币汇率表现较弱。而我国大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国进入降息周期叠加中国经济的温和升温会在后期影响人民币汇率。

第八，截止2024年10月31日，全A中报业绩披露完毕，根据历史可比口径测算，tp钱包官网下载2024年三季报全A/全A两非归母净利润同比分别为-0.04%/-7.48%，相较2024年二季度的-2.57%/-6.67%，表现有所分化。从当前盈利趋势来看，全A在金融行业盈利回暖的背景下企稳，主要受金融行业当中保险盈利相对强劲的驱动，但全A两非仍然继续下滑，体现出整体制造业部门的经营压力十分突出。

1、从盈利增速的视角来看：2024年三季报全A/全A两非口径下归母净利润同比分别为-0.04%/-7.48%，相较2024年H1的-2.57%/-6.67%变动幅度为2.63pct/-0.65pct，从盈利整体的节奏来看，需求疲软的问题相对十分突出，表现为上游>下游>中游，出海>内需趋势明显。

2、从ROE（TTM）的视角来看：2024前三季度全A/全A两非口径下ROE分别为7.94%/6.53%相较于2024年H1的7.86%/6.69%，分别变动了0.08pct/-0.16pct，有所下行。拆分来看，当前净利率底部企稳，但权益乘数、资产周转率仍然处于持续下行区间。

3、从营业收入增速的角度：2024前三季度全A/全A两非口径下营收同比分别为-1.63%/-1.48%，较2024H1全A/全A两非营收增速-0.54%/-0.87%，有所下行，继2024H1为2015年来首次转负后仍未转正。意味着当前PPI出现拐点的背景下整体需求的复苏进程是相对较为缓慢的，整体企业的营收仍然相对承压。

需要指明的是：当前制约A股基本面的关键在于需求不足，结构上也呈现出上游>部分中游>下游。这几年，我们一直在关注A股资产增速，目前全A非金融石油石化在3%左右，制造业回落到5%以下，均为历史最低水平。虽然目前仍然陷入“资产负债表缩表”的困境（资产增速为负值），但逐步进入“缩表”的隐忧值得高度警惕。此外，一方面A股盈利增速与PPI紧密相关。目前，9月PPI同比下降0.8%，环比下降0.2%，尽管同比降幅收窄，但依然不满足1、PPI同比转正与PPI环比转正两大预判A股盈利增速回升条件。同时，A股ROE（TTM）与库存周期同步。2024年9月工业企业产成品存货同比增长4.6%，较上月下滑0.4个百分点，再度陷入补库存区间。说明2024年上半年的补库存更多倾向于被动，当前企业仍处于库存底部但向上补库存动能不足的状态。对于A股中报ROE进行杜邦分解来看，当前A股呈现出销售净利率企稳，但资产周转率加速下滑（全A净利率主要由金融行业的修复），对应当前有效需求不足，预期较弱的趋势非常突出。

2.内部因素：10月基本面回暖，政策密集落地有助于Q4基本面改善

近期主要公布了工业企业利润、PMI和房地产等数据。其中PMI重回枯荣线以上，生产端展现出较强的动力，而房地产销售数据显示楼市在10月有明显回暖，结合前期公布的9月财政数据显示收支双双回升，支出扩张幅度较大，显示稳增长政策正在发力，这也解释了近期经济数据的改善。考虑到10月政策密集出台、以及11月预期新增特别国债，四季度经济出现短期回升的可能性在增加。从近期政策和监管表态来看，稳增长是当下政策的重心，后续政策的力度不宜低估，财政、货币、地产领域的政策推进值得密切关注。同时叠加四季度经济基本面的改善，权益市场仍然处于有利的环境中。具体而言：

前三季度，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%，年内首次转负。9月单月，规模以上工业企业利润同比大幅下降27.1%。成本端变化不大，主要是价格端压力较大导致企业利润下降。大宗商品价格调整以及PPI九月延续下降导致工业品出厂价格下降。此外9月基数较高，三季度国内需求不足对企业利润有拖累影响。1—9月份，规模以上工业企业实现营业收入99.20万亿元，同比增长2.1%；发生营业成本84.70万亿元，增长2.4%；营业收入利润率为5.27%，同比下降0.31个百分点。营收增长快于利润。成本端相对刚性情况下，后续PPI走势对企业利润产生较大影响。从细分行业来看，有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长52.5%，纺织业增长11.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长7.1%，中下游行业利润增速更快。煤炭开采和洗选业下降21.9%，非金属矿物制品业下降51.0%，石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业同比由盈转亏，上游行业利润大幅降低。9月工业产成品名义库存下降0.5%。今年前两个季度名义库存上升进入主动补库周期，三季度受内需不足影响库存稍有回踩，但政策发力内需有望在四季度回升，名义库存有望再次进入补库周期。

10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.3个百分点。非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.8%，比上月上升0.2和0.4个百分点，三大指数均位于临界点以上，PMI在连续5个月之后重回荣枯线以上。从分类指数看，生产指数较上月上升0.8%，幅度较大。新出口订单小幅下降，对应此前出口走弱。新订单指数微升0.1%，表明政策作用下内需回升较为明显。但外需不确定性升高可能对需求端产生拖累。原材料购进价格上升8.3%，出厂价格上升5.9%，上升幅度较大，两个价格均为6月以来最高点，或将对后续PPI指数构成支撑。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为51.5%和49.4%，比上月上升0.9和0.2个百分点；小型企业PMI为47.5%，比上月下降1.0个百分点。大、中型企业强于小型企业。随着政策逐步落地，政策效果将逐步传导至小企业。此外，十月制造业PMI小幅下跌0.3至50.4%，近期一系列政策传导需要时间，本轮政策包含放开限购，化解地方存量债务，重点是促进房地产企稳回升。从细分项来看，10月建筑业新订单指数上升4%，已经有所好转。总的来看，10月PMI优于预期，亦强于历史同期表现，说明9月底发布的逆周期政策效果已逐步显现，后续各项金融数据均有望回升，全年经济增速目标有望在四季度达成。

房地产方面，10月份在财政政策有效加力叠加930楼市新政影响下，我们看到了10月份经济数据的回暖，除了PMI重回枯荣线以上外，房地产市场呈现出止跌回稳的积极势头。中国住房和城乡建设部1日发布的数据显示，10月份中国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份连续15个月下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长。环比来看，10月份中国新建商品房网签成交量环比增长6.7%；二手房网签成交量环比增长4.5%；新建商品房和二手房成交总量环比增长5.8%。今年“银十”超过“金九”十分罕见，是2007年起首次“银十”超过“金九”。据克而瑞研究中心统计，10月份，百强房企实现销售操盘金额4354.9亿元人民币，环比增长73%，业绩规模达到年内次高；同比增长7.1%，年内首次实现单月业绩同比正增长。而从股市表现上看，房地产指数自9月以来上涨超过40%，明显高于同期大盘指数的涨幅，同时房地产行业内部有接近25%的个股股价超过10月8日的最高价，楼市回暖有效带动了市场对房地产板块的关注。

3.外部因素：美国大选特朗普胜率较高，11月降息25BP概率大

3.1.提前投票带来摇摆州归属不确定性，博彩平台特朗普胜率回落

美国大选投票将于11月5日正式拉开帷幕，当前距离选举日不足一周，提前投票选民已超过6000万。RCP通过对多家民调机构结果进行加权平均，截止11月1日哈里斯支持率48.1%，特朗普支持率48.4%，特朗普完成反超。博彩市场本周特朗普胜率回落，基于加密货币的预测市场Polymarket显示特朗普胜选概率由10月30日峰值66.6%下滑到62.9%，博彩平台PredictIt数据显示对特朗普的押注较哈里斯高$0.06，此前峰值为10月27日的$0.19。从摇摆州的角度看，本周民调结果波动不大，胜率差仍然在民调的基本误差之内。根据NBC统计，在七个摇摆州中的提前投票统计中，哈里斯在宾夕法尼亚州持续大幅领先，特朗普则在四个州小幅领先，当前民、共两党在摇摆州选举人票数比为44：49。

大选前夕两党进行最后角逐：（1）10月29日，哈里斯在华盛顿特区的椭圆形草坪向7.5万人发表竞选活动的总结演讲，总结演讲一般被认为是大选活动结束的信号，特朗普则继续开展摇摆州集会，为大选做最后的努力（2）10月29日晚，拜登在线上出席一场和拉美裔人士的活动时说，在他老家特拉华州的波多黎各人都很善良、体面，是可敬的人，看到唯一漂浮的垃圾就是特朗普的支持者们，随即引发群众不满（3）以宾夕法尼亚州为典型的部分地区再次掀起“虚假选民”和“邮寄选票造假”风波，当地政府表示正在介入调查，为美国大选增添了最后的不确定性。

复盘美股1968年至今14次美国大选结果公布后美股的波动，期间8次共和党当选，8次民主党执政。去除掉2000年的互联网泡沫和2008年的次贷危机。在共和党的7次胜选后，美股日涨幅有6次上涨，周涨幅有5次上涨，月涨幅有6次上涨。民主党的7次胜选后，美股日涨幅有4次上涨，周涨幅有4次上涨，月涨幅有5次上涨。综合来看，除去两次经济危机，大选一个月后美股均上涨，大选情绪对股市往往在一个月内产生显著影响，往后美股涨跌逻辑回归基本面。在一个月内不同党派执政股市表现不一，从历史看，短期内共和党执政对美股利好较多。

美国大选到最终冲刺阶段，博彩数据在本周再次出现转向，特朗普胜率下滑，而两党本周内的博弈旗鼓相当，基本面未有“黑天鹅”事件发生，博彩平台的转向或来源于提前投票统计哈里斯在重要摇摆州宾州的大幅领先优势。综合来看，两党的政策具有明显差异，基本票仓均较稳固，非重大事件对基础选票影响有限。当前提前投票人数较总票数仍较少，大选结果仍然有极大不确定性。

3.2.美国10月非农就业惨淡失业率企稳，大选前夕企业求稳招聘需求疲软

11月1日周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，10月美国非农就业数据由前值25.4万骤降至1.2万人，远低于预期10万人。9月失业率4.1%，持平预期和前值。9月平均每小时工资同比增长4%、环比增长0.4%，均高于预期，9月平均每周工时为34.3小时，持平前值。交易员增加了对11月美联储降息25个基点的押注。

从细分行业来看，医疗保健和政府部门的就业继续呈上升趋势，由于罢工活动，制造业的就业人数下降。10月份医疗保健增加了5.2万个工作岗位。本月，流动医疗服务增加3.6万人，护理和住宿护理设施的就业人数增加0.9万人。10月份政府就业人数继续增加4万，与前12个月平均每月增加4.3万人相似。在过去的一个月里，州政府的就业率继续上升。在专业和商业服务领域，10月份临时帮助服务的就业人数减少了4.9万人。自2022年3月达到峰值以来，临时帮助服务就业人数减少了5.77万人。

美国劳工部劳工统计局29日公布数据显示，9月JOLTS职位空缺减少了41.8万个，至744.3万个，为三年半以来的最低水平。10月30日，ADP Research Institute与斯坦福数字经济实验室合作发布数据显示，美国10月ADP就业人数新增23.3万人，预期增加11.4万人，是2023年7月以来最高值，前值由增加14.3万人修正为增加15.9万人，就业人数环比提升0.18%，较前值0.12%。提供服务的就业岗位以2023年7月以来的最快速度激增，而商品生产就业增长放缓。分行业来看，制造业是唯一就业减少的行业，剪裁1.9万个岗位。工资增长放缓至2021年以来的最低水平。数据显示，更换工作的工人工资上涨了6.2%，留任的工人工资上涨了4.6%。本周ADP就业数据和非农数据出现巨大分歧。对比细分项，商品制造端，趋势上两者保持一致，但ADP绝对数值正向偏移（详见图5）。服务提供端有的趋势同样，仅在教育与健康服务分项中两者有相近的数据表现，而在专业和商业服务两者分别为3.1万人、-4.7万人相去甚远。10月31日周四，美股劳工部公布美国截至10月26日当周初请失业金人数减少1.2万至21.6万，略低于市场预期的23万；续请失业金人数186.2万人，预期188.5万人，前值由189.7万人修正为188.8万人。

本周非农数据惨淡，在波音大罢工和飓风的负面影响下跌破市场已然调低的预期。考虑到持续下行的失业率和职位空缺率，可以发现是低离职率而非强劲的招聘推高了之前的就业数据，在过去的一年里，美国劳动力需求减弱的趋势是一致的，这在下降的招聘率中表现显著，说明企业在大选前的动荡时期倾向于稳定，谨慎裁员的同时也谨慎招聘，制造业PMI调查委员会主席在报告中也表明相同的态度。毫无疑问的是，本次非农数据将推动美联储在11月的降息，当前CME预测11月降息25%的概率已高达98.8%。

3.3.美国9月PCE数据降温放缓，核心通胀仍受服务端掣肘

10月31日周四，根据美国经济分析局公布美国9月PCE数据。9月美国PCE环比上涨0.2%，符合市场预期，略高于前值0.1%。同比增长2.1%，持平预期，为2021年初以来的最低水平，前值由2.2%上修为2.3%，标志着通胀率向2%的目标更进一步。9月美国核心PCE环比增长0.3%，持平预期，为半年来最高水平，前值由0.1%上修为0.2%。同比涨幅为2.7%，持平前值，较2.6%的预期高。9月份个人收入增幅上行至0.3%，符合预期，但个人消费支出（调整后）增长0.4%超预期，且前值从0.1%上修至0.2%。

具体来看，9月PCE商品分项环比再次降温，环比下降0.1%，前值为下行0.2%，同比下滑1.2%，前值为下滑0.9%，为年内最大降幅。其中，耐用品分项价格指数环比逆转上行0.3%，前值-0.2%，同比下滑1.9%，下行幅度较前值2.2%有所放缓，为年内低值，非耐用品价格本月环比下行幅度扩大为0.4%，8月为下降0.1%，同比下滑幅度继续扩大至0.8%。商品端增长的最大贡献者是其他非耐用品（以处方药为首），食品和饮料，以及机动车辆和零部件。可见9月商品端PCE耐用品下行放缓，而非耐用品价格指数则开始收窄。相比之下，9月PCE服务分项环比上涨0.3%，前值为0.2%，同比上涨3.7%，重新回到今年最低水平，对增长贡献最大的是保健和住房及公用事业（以住房为首）。食品分项环比上涨0.4%，较前值上升0.3pct，同比较前值小幅提升0.1pct至1.2%;能源分项的下降承袭前值的0.8%扩大至2.0%，同比大幅下滑8.1%，是年内降幅峰值。

站在当前，美国9月PCE数据商品分项环比下降是PCE放缓的主要驱动，但结合PMI数据来看，其主要原因依旧是需求不足，从9月制造业PMI新订单再次低于枯荣线可印证，需要警惕制造业的萎缩。但当前耐用品价格指数上行而非耐用品下行，从侧面体现了消费者信心的增强，与此前上行的密歇根消费者信心指数相呼应。从通胀角度说，本次PCE持平预期受到能源分项降幅扩大影响，核心PCE同比涨幅超预期或再抑制美联储大幅降息可能性。

3.3.美国9月PCE数据降温放缓，核心通胀仍受服务端掣肘

美国时间11月1日本周五，ISM公布了10月美国制造业PMI指数。数据显示，10月美国制造业PMI录得46.5%，较前值47.2%下行0.7pct，但低于预期的47.6%，连续7个月低于枯荣线。分项来看，新订单、就业、价格均环比上升，价格大幅上调6.5pct达54.8%，新订单与就业则分别小幅回升1.0pct、0.5pct，分别达到47.1%、44.4%。生产、供应商交付和库存则下行，其中生产大幅下行3.6pct下滑至46.2%，库存和供应商交付小幅收窄1.3pct、0.2pct，分别达到42.6%、52.0%。

根据ISM制造业商业调查委员会主席的表态，美国制造业活动在10月份再次收缩，与上个月相比收缩速度更快。需求持续疲软，产出下降，投入保持宽松。需求放缓反映在以下方面：（1）新订单指数仍处于收缩区域（2）新出口订单指数适度收缩（3）积压订单指数进一步下降至强劲收缩区域（4）客户库存指数显示客户库存“过低”。与会专家指出，他们的公司一直在努力将员工规模调整到与预测需求相一致的水平。鉴于两个主要政党提出的财政政策，由于对联邦货币政策方向的担忧，企业继续表现出不愿意投资于资本和库存，因此需求仍然低迷。10月份生产执行有所缓解，与需求低迷一致。供应商仍然有产能，交货时间有所改善。10月份报告增长的五个制造业是：服装、皮革和相关产品;食品、饮料和烟草产品;石油和煤炭产品;计算机和电子产品;和杂项制造。

10月美国制造业PMI再下滑且低于预期。尽管下滑速度有所减缓，但订单量继续以令人担忧的速度下降，未售出库存进一步增加，暗示未来几个月工厂将进一步减产。站在当前值得考虑的是，美国10月受飓风影响，部分地区供应中断，生产应在11月份得到缓解，同时在美国总统大选产生的不确定性消失，需求应会有所回升。

本文源自：券商研报精选